Osvrt na tekst Don Duret-a, eksperta za investiranje u deonice zlata i srebra
Kako se procenjuju deonice rudnika zlata i srebra – Don Duret
https://seekingalpha.com/article/4499376-how-i-value-gold-and-silver-mining-stocks
Autor ovog teksta predstavlja proces vrednovanja zlatnih i srebrnih rudarskih deonica koji se sastoji od provere u 10 koraka. On dodaje da je ovaj sistem proveren jer ga koristi već niz godina.
Teškoća investiranja u zlatne i srebrne deonice je u razumevanju kako vrednovati rudarsku kompaniju.
Autor navodi da je prvi korak u proceni vrednosti deonica sakupljanje i analiza podataka. Potrebno je imati kontrolnu listu informacija koje se moraju proveriti. Na taj način se dolazi do ‘znakova za uzbunu’ koje svaka kompanija, manje više, ima. Te neophodne informacije su: cena deonica, kapital, struktura akcija, lokacija, količina resursa, kvalitet rude, stopa oporavka, menadžment, vremenska osa do proizvodnje, vođstvo kompanije, potencijal rasta, gotovinsko/dužničko stanje, gotovinski trošak i procena. Mora da se sistematski pristupi proceni svih ovih podataka da bi se razumela vrednost jedne rudarske kompanije.
Treba uraditi dve stvari za obavljanje ove analize. Prvo, treba identifikovati rizike, i zatim utvrditi potencijal za budući pozitivni razvoj. Autor koristi ove informacije da odredi ocene na njegovoj skali za rejting. Prvih 8 koraka su analize dok su poslednja dva koraka sistematski pristup pronalaženju prave vrednosti deonice.
Cilj ovog sistema je da se identifikuju veoma potcenjene deonice rudnika zlata i srebra. Autor sam traži kompanije koje njegov sistem oceni sa 3 i više na listi prednosti i sa 3 i više na listi mana. Ovaj rejting od dva faktora pomaže u saznanju i pozitivnog i negativnog potencijala.
Autor navodi da je ranije smatrao da je bolje investirati u ETF pasivni fond (Exchange Traded Fund), kao što su SIL za srebro ili GDXJ za zlato zato što je manje rizično. Međutim, tokom istraživanja je došao do zaključka da bi on rado investirao u proizvođače srednjeg nivoa koji se pokazuju kao mnogo profitabilniji ako se sistematskim putem izaberu pravi rudnici.
Koraci za analizu vrednosti rudnika od 1 do 10
- Imovina / Vlasništvo
Treba investirati u kompaniju čija osnovna imovina iznosi 2 miliona unci zlata ili 40 miliona unci srebra. Razlog za ove količine je da one ukazuju na potencijal za budući gotovinski tok koji onda omogućava rast kompanije. Ovo je najvažniji kriterijum za biranje deonica. Ako investitor pronađe potcenjenu kompaniju sa dobrom imovinom u rudi, sigurno će biti nagrađen.
Druga prednost dobre osnovne imovine je potencijalna vrednost. Na primer jedan scenario:
- Cena zlata za uncu: $2.500
- Proizvodnja: 100.000 unci
- Ukupni troškovi: $1.200 za uncu
- Novčani tok: $1.300 x 100.000 oz. = $130 miliona
- Procena na 10x Novčani tok = $1.3 milijardi
Ovo zahteva dve stvari: gotovinski tok i više cene zlata. Najvažnije za investitore je budući gotovinski tok. Rudna imanja koja dodaju proizvedene unce i resursne unce imaju potencijal za povećan gotovinski tok. To zauzvrat povećava vrednost deonice.
Da bi se procenila vrednost rudnog imanja treba videti koliko unci ima pod zemljom, koji je kvalitet rude, koliko košta samo rudarenje, koja je stopa oporavka, gde se rudnik nalazi i koje su lokalne okolnosti, koji je plan istraživanja i njegov potencijal, koliko rudnog prostora je već istraženo, koja je potencijalna veličina resursa, da li postoji plan proizvodnje, da li ima preliminarnu ekonomsku procenu (PEA – Preliminary Economic Assessment) i koja je realna stopa povraćaja nakon oporezivanja (IRR). Sva ova pitanja moraju da se odgovore da bi se dobila prava slika o kompaniji.
Dodatno treba proveriti da li je kompanija 100% vlasnik rudnog prostora ili ne. Vrlo često rudnici predstavljaju udruženi zajednički poduhvat više lica ili kompanija. Ali, idealno treba birati kompanije koje imaju bar 75% vlasništva rudnog imanja.
Rudnik u koji investirate treba da ima najmanje 10 godina buduće proizvodnje.
- Osoblje / Uprava preduzeća
Autor navodi da postoje dve vrste uprava u rudniku. Prva vrsta je istraživački tim. Ovakva kompanija zna samo da pronađe zlato i da preda projekat proizvodnje nekoj drugoj kompaniji. Važno je samo naći veliki rudnik, što nije lako.
Druga vrsta uprave u rudniku je istraživački i razvojni tim. Oni grade i upravljaju rudarenjem. Ovakvi timovi su različitih veličina ali je važno njihovo iskustvo i kvalitet. Treba tražiti rudnike sa timovima koji su sposobni da izgrade rudnik i koji su to već uradili. Investitori ne vole kada kompanija odluči da se proda čim dođe do faze izgradnje rudnika. Znači kompanija treba da bude povoljna za investitore a za to treba prvo videti akcionarski sastav. Nisko ‘razvodnjavanje’ akcija je znak da se brinu za akcionare. Drugi znak je da je najmanje 5% vlasništva u rukama upravnog odbora.
Kompanije koje se odluče da izgrade i upravljaju rudnikom, mora da imaju dobar upravni odbor jer je ova industrija jako teška i nepredvidiva.
Najbolja je kombinacija kad se nađe rudnik sa jakom upravom, sa odličnim projektima i na idealnoj lokaciji. Ali, treba gledati i ostale detalje.
- Akcionarski sastav
Akcionarski sastav se deli na tri dela:
- Akcije u opticaju (to su javne akcije)
- Akcionarske opcije (deonice koje su date zaposlenima, izvođačima radova i ostalima koji su povezani sa kompanijom – imaju graničnu cenu koja je često ispod tržišne cene)
- Akcionarski nalozi (nalozi na osnovu kojih investitori kupuju akcije po određenoj ceni za određeno vreme – to su obično investitori koji učestvuju u privatnom finansiranju)
Za procenu rudnika treba uvek gledati vrednost potpuno razvodnjenih akcija (potpuno reducirana zarada po deonici). Razvodnjavanje akcija se dešava kad se poveća broj akcija što je veoma česta pojava u ovoj industriji.
Autor savetuje da treba investirati u rudnike koji imaju manje od 150 miliona potpuno razvodnjenih akcija a koje mogu da ostanu na tom nivou samo ako imaju gotovinski tok. Kompanije bez gotovinskog toka moraju da se zadužuju ili da izdaju nove akcije. Rudarska industrija zahteva veliki protok gotovine.
Sledeći savet je da treba izbegavati rudnike sa više od 400 miliona deonica (ako nije u pitanju velika kompanija), jer takve deonice nemaju potencijal velikog rasta. Sa manjim brojem deonica struktura je čvrsta i deonice su vrednije.
Drugi razlog što investitori ne vole veoma razvodnjene akcionarske strukture je zato što postoji mogućnost povratne podele akcija (reverse stock split) što znači smanjenje broja akcija bez promene vlasničkog kapitala. To se obično dešava kad se dostigne broj of 500 miliona akcija ili više. Tada kompanije obave 5 do 1 ili 10 do 1 povratnu podelu da bi povećali vrednost akcija. To nikad nije dobro za akcionare ali je zgodno za investitore jer struktura postaje čvršća.
Sledeća stvar je prava vrednost preduzeća (Enterprise Value EV) što je kapital kompanije plus zaduženje minus gotovinski tok. Recimo kompanija je zadužena za $50 miliona i ima $100 miliona gotovine. To znači da je zaduženje negativno i da je prodajna cena ove kompanije $50 miliona. Kupovinom ove kompanije plaća se popust da bi se dobila gotovina. To je dobra investicija.
- Lokacija
Autor naglašava da treba tražiti rudnike koji se nalaze na povoljnim lokacijama što bi značilo lakoću dobijanja dozvola, jasnu strukturu oporezivanja, jasne zakone za zaštitu životne sredine, lakoću rešavanja zahteva, mogućnost razvoja infrastrukture i povoljnu opštu političku situaciju.
Za njega je najsigurnije ulagati u rudnike u Kanadi i Australiji jer je kod njih rudarenje nacionalni prioritet. Zatim daje spisak zemalja od najsigurnijih do ektremno rizičnih.
- Projektovani rast
Ovo se odnosi na rast proizvodnje i resursa. Rast u ove dve oblasti je neophodan za uvećanje vrednosti deonica, pored same vrednosti zlata/srebra.
Postoje tri vrste resursa: utvrđeni resursi (resursi pronađeni kopanjem), izmereni i naznačeni resursi (resursi potvrđeni da postoje ali ih je teško iskopati) i dokazani i verovatni resursi (resursi koji postoje i mogu se izrudariti na ekonomičan način). Ovi detalji su deo studije izvodljivosti koju kompanija odrađuje i zatim objavljuje.
Podaci za ove tri vrste resursa se dodaju da bi se dobila slika o totalnoj količini. Za ovu vrstu analize, svako mora sam da prosudi kako da tretira ove podatke. Autor naime koristi 100% podataka o utvrđenim resursima, 75% o izmerenim i 50% o dokazanim i verovatnim resursima.
Autor takođe navodi da on investira u kompanije koje daju projekcije rasta jer rast znači povećanje vrednosti akcija u budućnosti (pod uslovom da ne padnu cene zlata i srebra). Rast cene deonice se dešava onda kad se približi početak proizvodnje. Mnogi investitori baš tada krenu da ulažu novac u rudnike. Ustvari, cena deonica prvo skoči kad se dobije dozvola za izgradnju rudnika. Zatim sledeći skok vrednosti se dešava kad se obezbedi finansiranje, i na kraju najveći skok vrednosti je par meseci pre početka proizvodnje.
Autor navodi da on najviše voli da investira u kompanije sa kapitalom od $20 miliona do $3 milijarde. Ustvari za njega je idealna kompanija sa kapitalom od $50 do $150 miliona. Iako ovo spada u rang riskantnih ulaganja, on smatra da se baš u ovoj kategoriji nalaze kompanije sa velikim potencijalom za rast i sa potcenjenom vrednošću.
- Dobro kretanje na grafikonu
Uvek treba pregledati istorijski grafikon deonica. Da li vrednost raste, da li pada ili je u ‘namotaju’ što znači da se sprema da izbije iz obrasca na grafikonu. Kako se zna da to može da se desi? Možda je kompanija potcenjena u odnosu na projekciju rasta što bi nagoveštavalo da će cena akcija da poraste. Treba uhvatiti baš takve deonice pre nego što naglo skoče u vrednosti.
Pored grafikona treba videti odnos deonica i cene zlata i da li drugi investitori pričaju o njima. Autor navodi da on voli da kupuje deonice o kojima drugi ljudi pričaju jer to potvrđuje njegove analize. On navodi mesta na internetu koji su dobri izvori informacija o deonicama: Twitter, www.CEO.ca, www.Stockhouse.com, www.Hotcopper.com.au (australijske deonice), the Stateside Report, Gold Report (www.TheAuReport.com) i Kitco vesti.
- Struktura troškova / Finansije
Struktura troškova je gotovinski trošak za uncu i dodatni trošak za uncu koji je potreban da se ostane na nuli. Ova dva podatka se kombinuju da se dođe do ukupnog troška za uncu. Gotovinski tok se izračunava tako što se uzmu tri broja: ukupni trošak za uncu, proizvodne unce i cena zlata.
- Gotovinski tok = prihod od proizvodnje – ukupni trošak
- (Proizvodna unca x spot cena zlata) – (Proizvodna unca x ukupni trošak za uncu)
Tipična kompanija za rudarenje zlata danas ima otprilike operativnu gotovinu od $800 za uncu plus dodatni ne-operativni troškovi od $400 za uncu. Tako da se dobije cena zlata od $1.200.
Autor navodi da on uspeva da identifikuje slobodan tok gotovine gledajući dodatne ne-operativne troškove. Taj proces nije lak jer zahteva radno iskustvo za čitanje finansijskih izveštaja. Idealna kompanija ima strukturu niskih troškova i visoko je profitabilna. Svakako treba izbegavati kompanije sa velikim troškovima.
Lak način da se odredi struktura troškova neke kompanije je da se podeli njihov gotovinski trošak za uncu sa trenutnom cenom zlata. Ako je rezultat ⅓ onda su ‘lou kost’ (low cost – niski troškovi) kompanija. Ako je rezultat ⅔ onda je proizvođač sa visokim troškovima. Ovaj sistem se primenjuje i za rudnike srebra.
Sve u svemu, potreban je slobodan protok gotovine da bi se popravio bilans stanja. Kompanije su vredne ako imaju kombinaciju slobodnog protoka novca i dobrog bilansa stanja. Ova dva uslova su potrebna da bi cena deonica rasla sa porastom cene zlata/srebra.
Drugi razlog za sporu akumulaciju gotovine su troškovi razvoja. Tako da kad kompanija gradi rudnik ne samo što potroši svu gotovinu, nego se još i zaduži. To je onda problem za bilans stanja. Razvoj je dobar, ali u isto vreme treba održavati dobar bilans. Sve rudarske kompanije koje više daju važnosti rastu nego gotovini nisu dobre za investitore.
Autor spominje i da rudnici plemenitih metala obično proizvedu i neke druge metale. Oni mogu da se računaju kao ublažavanje troškova proizvodnje. Nekad ovi sporedni metali dosta utiču na smanjenje troškova ali ne prijavljuju ih sve kompanije.
Postoje takođe i takozvani tečni ugovori koji obezbeđuje investitoru deo proizvodnje za veoma povoljnu cenu. On zatim može da proda to isto zlato po tržišnoj ceni. Ovi ugovori spadaju u nenamirene dugove i njihovo postojanje nije dobro za investitore. Autor navodi da nije loše da rudnik ima dug ali da mora da ima ⅓ kapitala.
Tekst navodi da treba uzeti u obzir i rizik vremenskog toka. To podrazumeva dužinu vremena do početka proizvodnje. Kad proizvodnja krene, nivo rizika za deonice dramatično opada i automatski vrednost raste. Autor navodi da ako kroz analizu vidi da proizvodnja počinje za više od pet godina, onda ne investira u taj rudnik. Ali, ta odluka može da bude drugačija za svakog investitora zavisno od očekivanja.
Sledeća dva navedena faktora su NPV (Net Present Value) ili trenutna vrednost kompanije i IRR (Internal Rate of Return) ili realna stopa povraćaja. NPV treba da bude znatno viši od tržišnog kapitala a IRR treba da bude preko 25%. Ako ova dva faktora nisu stabilna, kompanija će imati problema da dođe do finansija.
NPV takođe treba uporediti sa kapitalnim rashodima. NPV treba da bude duplo veći.
- Gotovina / Dug
Gotovina je najvažnija u rudarenju i za to postoji nekoliko razloga:
- gotovina dozvoljava organski rast, znači da kompanija sama finansira istraživanje i proširenje što dovodi do veće proizvodnje
- gotovina u banci znači da neće doći do razvodnjavanja akcija
- slabo finansijsko stanje izaziva pad vrednosti akcija
- kada kompanije dodaju gotovinu u bankovni račun, onda se bilans poboljšava i vrednost deonica raste
Danas postoje mnoge male rudarske kompanije koje neće moći da dođu do finansija za dalja istraživanja. To je razlog zašto je veliki broj malih kompanija trenutno jako jeftin. Ne vredi ulagati u njih jer nemaju vredno rudno imanje.
Još jedan način provere stanja kompanije je njihov obrtni kapital. Obrtni kapital je isto mera za likvidnost (mogućnost plaćanja kratkoročnih dugova). Velike kompanije se trude da imaju najmanje $100 miliona obrtnog kapitala, dok kompanije srednje veličine imaju otprilike $50 miliona. Neadekvatan obrtni kapital znači pad vrednosti deonica.
- Niska procena vrednosti
Prema autoru teksta, ovaj korak se preduzima samo ako koraci 1 – 8 nisu doveli do uspešne analize. On navodi da koristi trenutno razvodnjeni kapital i deli ga sa budućim rezervama (procena bazirana na broju unci koja se pretpostavlja da će biti proizvedena). Za rudnike zlata trebalo bi da se buduće rezerve vrednuju ispod $50 za uncu. Za srebro, to bi bilo ispod $5 za uncu. Postoji velika šansa da će ove vrednosti biti revalorizovane i dostići možda i $250. To, naravno, sve zavisi od buduće cene zlata. Znači, kompanija srednje veličine može da očekuje revalorizaciju svojih zlathih rezervi do oko $300 do $500 za uncu. Šta će tek biti ako zlato dostigne cenu od $2.500?
Investitor koji nađe kompaniju za rudarenje zlata sa procenom buduće vrednosti ispod $50 za uncu i kompaniju za rudarenje srebra ispod $5 za uncu, treba da uloži kapital u njih. Navarno, treba proveriti tačke od 1 – 8 takođe.
Još jedan način niske procene vrednosti je ‘budući pomnoženi gotovinski tok’ (future cash flow multiple). Ovako se određuje budući gotovinski tok nasuprot trenutno razvodnjenom kapitalu. Primer:
- Trenutni razvodnjeni kapital: $20 miliona
Budući gotovinski tok:
Buduća proizvodnja u uncama x (Buduća cena zlata – Budući ukupni trošak za uncu)
100.000 x ($2.500 – $1.500) = $100 Million
U ovom primeru se vidi da je budući gotovinski tok veći od trenutnog kapitala. Ako se ova projekcija stvarno desi, to znači da će ta kompanija dostići vrednost od $500 miliona do $1 milijarde (5x ili 10x gotovinski tok).
- Visoko rangiranje / ocena
Ova zadnja procena je kombinacija formula i krajnje analize. Uglavnom, ako je u tački 9 kompanija dobro ocenjena i ako je bilo malo ‘crvenih zastavica’ (koraci 1-8), onda je rezultat analize pozitivan.
U slučaju da nema procene budućih rezervi, autor navodi da su koraci od 1 – 8 uglavnom dovoljni za analizu i procenu, koji opet treba da se ponavljaju bar jednom godišnje, kako bi se uključili svi važni događaji koji utiču na vrednost deonica.
Teoretski rast kapitala (formule):
Budući kapital – Metoda 1 (Resursi)
Buduće rezerve x Buduća cena zlata x multiplikator resursa = Budući kapital
Budući kapital – Metoda 2 (Gotovinski tok)
Budući gotovinski tok x multiplikator gotovinski tok = Budući kapital
Gotovinski tok = (Buduća proizvodnja u uncama x Cena zlata) – (Buduća proizvodnja u uncama x Ukupan trošak za uncu)
(Budući kapital – Trenutni kapital) / Trenutni kapital = Budući rast kapitala
- Autor uglavnom koristi multiplikator 5 za gotovisnki tok, a za velike kompanije 10
- Buduća proizvodnja se odnosi na očekivanu proizvodnju od 3-5 godina
- Ukupna potrošnja se isto odnosi na troškove za 3-5 godina
- Za resurse autor koristi multiplikator 15
- Da bi dobio rast kapitala u procentima, autor deli trenutni razvodnjeni kapital sa budućim kapitalom
Beleška: Za buduću cenu zlata autor je koristio cenu od $2.500, a za srebro cenu od $100.
Primer stvarne kompanije First Majestic Silver (AG):
- Trenutni kapital razvodnjen: $3.5 milijardi
- Projekcija budućih rezervi: 400 miliona unci
- Projekcija buduće proizvodnje: 32 miliona unci
- Projekcija za budući ukupni trošak za uncu: $22
- Projekcija cene srebra: $75
- Multiplikator: 10
Projekcija budućeg kapitala metoda 2 (gotovinski tok)
- Budući gotovinski tok x multiplikator gotovinski tok = Budući kapital
- Budući gotovinski tok = 32 miliona unci x ($75 – $22) =1.7 milijardi
- $1.7 milijardi x 10 = $17 milijardi
Projekcija rasta budućeg kapitala
($17 milijardi – $3.5 milijardi) / $3.5 milijardi = 380%
Završna analiza:
Autor je ovu kompaniju ocenio sa 4 jer su vlasnici 43% najboljeg rudarskog projekta za srebro na svetu. Teoretski porast kapitala od 380% je realističan jer je vrednost kompanije potcenjena. Rezultati mogu biti i bolji ako uspeju da održe trošak na $22 i ako Meksiko ne poveća porez.
Na pozitivnoj listi rejtinga ovu kompaniju je ocenio sa 2.5 zbog rizika kao što su lokacija i trošak, ali je važno da je put do proizvodnje sve bliži.
Ocena na negativnoj listi rejtinga od 3 je zasnovana na broju ‘crvenih zastavica’ koje su veliki trošak i lokacija. Meksiko se polako pretvara u nepovoljnu lokaciju za rudarenje.
